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L’Europe a besoin de 500 milliards d’euros de liquidités après avoir perdu son principal acheteur d’obligations

(Bloomberg) — À l’approche de l’hiver, les gouvernements européens élaborent frénétiquement des programmes d’aide pour protéger leurs citoyens de la flambée des coûts énergétiques déclenchée par l’invasion de l’Ukraine par Vladimir Poutine. Les prix de l’électricité sont plafonnés en France, l’essence est remise en Italie et les factures de chauffage sont subventionnées en Allemagne.

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Ces mesures coûtent très cher, avec une facture de plusieurs centaines de milliards d’euros, et gonflent les besoins de financement de la région bien au-delà des normes historiques pour la quatrième année consécutive. Le problème, c’est que contrairement aux huit dernières années, où la Banque centrale européenne était heureuse d’imprimer de l’argent et d’acheter autant d’obligations que nécessaire, les gouvernements vont devoir trouver de nouveaux financiers.

En fait, le changement de politique de la BCE sera si rapide que les analystes estiment qu’il obligera les gouvernements de la région à vendre plus de nouvelles dettes sur le marché obligataire l’année prochaine – plus de 500 milliards d’euros sur une base nette – que jamais auparavant. Et les investisseurs obligataires, marqués par la même poussée d’inflation que celle que la BCE tente d’étouffer, ne sont pas d’humeur à tolérer les largesses fiscales en ce moment. Comme l’a découvert Liz Truss, ils vont en payer le prix.

Les stratèges estiment que même les puissances régionales comme l’Allemagne et la France ne seront pas épargnées par une hausse des coûts d’emprunt. BNP Paribas SA voit les rendements des bunds allemands de référence grimper de près d’un point de pourcentage d’ici la fin du premier trimestre.

Et pour l’Italie, la plus vulnérable financièrement des grandes économies de l’Union européenne, les enjeux sont encore plus élevés. Les analystes de Citigroup estiment qu’au début de l’année prochaine, il faudra une prime de rendement de près de 2,75 points de pourcentage par rapport aux obligations de référence pour inciter les investisseurs à acheter des obligations italiennes. Ce niveau déclencherait des sonnettes d’alarme à Bruxelles et relancerait la spéculation nerveuse qui a augmenté et diminué au fil des ans sur la capacité à long terme du pays à rembourser sa dette.

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“Si vous évoluez dans un environnement où les gouvernements européens émettent plus de dettes pour faire face à la crise énergétique et qu’en plus vous avez un resserrement quantitatif, le coût des emprunts va augmenter massivement”, a déclaré Flavio Carpenzano, directeur des investissements chez Capital Group à Londres. “Les marchés vont commencer à remettre en question la viabilité de la dette de pays comme l’Italie”.

La facture énergétique de l’Europe dépasse 700 milliards d’euros à l’arrivée de l’hiver

Barclays Bank Plc prévoit que les émissions nettes d’obligations d’État européennes atteindront près de 500 milliards d’euros en 2023, un niveau record. Ce chiffre tient compte des besoins de financement supplémentaires si la récession économique s’aggrave et prend également en considération d’autres sources de financement en dehors des marchés obligataires. Le montant net pourrait encore augmenter de 100 milliards d’euros si la BCE commence à réduire ses réinvestissements, ce que l’on appelle le resserrement quantitatif.

En Allemagne, l’épicentre de la crise énergétique de la région en raison de sa dépendance à l’égard de la Russie, les mesures comprennent une aide pour les factures de chauffage, des subventions et un frein sur les prix du gaz. La France a mis en place des plafonds pour les prix du gaz et de l’électricité. L’agence de notation S&P Global a récemment modifié ses perspectives pour la France, passant de stables à négatives, en raison d’une politique budgétaire “très accommodante”.

Le besoin net de liquidités de l’Italie – qui tient compte de l’offre brute, des rachats, des coupons de flottant et des flux de la banque centrale – devrait augmenter de 48 milliards d’euros, soit le montant le plus élevé en pourcentage du PIB après le Portugal, selon les estimations de Citigroup.

La mode des obligations italiennes pourrait devenir un phénomène de mode l’année prochaine

“Même si l’Italie suit la ligne européenne, elle va émettre beaucoup d’obligations”, a déclaré Ario Emami Nejad, gestionnaire de fonds chez Fidelity International. “Il est peu probable que les BTP se négocient durablement à près de 150 points de base, car au final, il faut évaluer tous les risques de queue du resserrement quantitatif et des émissions avec une hausse limitée.”

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Des rendements tentants

Les marchés mondiaux des titres à revenu fixe ont déjà subi une réévaluation majeure au cours de ce qui a été une année abyssale pour les obligations. À la fin de 2021, le rendement allemand à 10 ans était de -0,18 %. Le 7 décembre, il était de 1,79 %.

La BCE n’est pas la seule à tourner la page de la politique monétaire ultra-libre. La Fed a donné le coup d’envoi du resserrement quantitatif il y a six mois, réduisant son bilan d’environ 330 milliards de dollars au 30 novembre, tandis que la Banque d’Angleterre vend activement des gilts sur le marché.

La question est maintenant de savoir jusqu’à quel point les investisseurs vont pousser les rendements jusqu’à ce qu’ils se sentent compensés de manière appropriée. Les spéculations croissantes sur le fait que la BCE va commencer à ralentir son cycle de resserrement ont déjà provoqué un rallye, tandis qu’une économie en récession incitera les investisseurs à délaisser les actifs risqués pour se tourner vers la sécurité relative des titres souverains.

L’augmentation de l’offre devrait également contribuer à atténuer la pénurie chronique d’actifs de haute qualité, après que la BCE a passé des années à aspirer des obligations pour réduire les coûts d’emprunt en passant d’une crise à l’autre.

“Il est tout à fait vrai que nous allons assister à un changement radical du côté de l’offre, mais nous pourrions également assister à un changement massif du côté de la demande”, a déclaré Annalisa Piazza, analyste de recherche sur les titres à revenu fixe chez MFS Investment Management. “Les rendements sont intéressants et, tôt ou tard, les banques centrales du monde entier se rapprocheront de la fin du cycle de resserrement.”

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Préoccupation commune

Mais les gains récents pourraient s’essouffler, compte tenu des défis à relever au cours de la première partie de l’année 2023, notamment parce que de nombreux gouvernements ont l’habitude de concentrer les émissions en début de période.

Le récent effondrement du Royaume-Uni a souligné la rapidité avec laquelle les marchés obligataires peuvent se bloquer, les plans de réduction d’impôts de l’ancien Premier ministre Liz Truss ayant finalement contraint la Banque d’Angleterre à lutter contre la crise.

Il est également possible que la BCE dévoile un plan de QT plus agressif que prévu, bien que les responsables politiques aient tenté de dissiper ces craintes. Le président de la Bundesbank, Joachim Nagel, a déclaré en novembre que la réduction du bilan de la BCE devrait se faire “progressivement”.

La BCE qui saisit l’occasion d’un QT ne doit pas compter sur la tranquillité du marché

Les risques liés à l’offre nette élevée de dette publique européenne ont été la préoccupation la plus fréquemment exprimée lors de la réunion de novembre du groupe de contact de la BCE sur le marché obligataire. L’un des membres de ce groupe est Amundi SA, le plus grand gestionnaire d’actifs européen, dont les stratèges ont écrit dans un récent rapport que les émissions souveraines devaient être surveillées de près.

“Plus d’obligations en 2023 pourrait ressembler à beaucoup plus d’obligations sans assouplissement quantitatif”, a déclaré Giles Gale, responsable de la stratégie des taux européens chez NatWest Markets.

–Avec l’aide de Sujata Rao.

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