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Le seul fonds qui surpasse le Nasdaq à long terme défie les probabilités de sélection des titres

Pour les gestionnaires actifs, le calcul est sévère. Sur des milliers de fonds communs de placement, un seul a littéralement battu le Nasdaq 100 au cours des cinq, dix et quinze dernières années. Il y est parvenu en réduisant sa sélection d’actions à environ deux douzaines de sociétés et en profitant de la quasi-totalité d’entre elles pour réaliser des gains.

Ron Baron, le vétéran de Wall Street âgé de 80 ans qui supervise toujours le fonds, explique que son secret consiste à combiner une foi inébranlable dans des entrepreneurs comme Elon Musk avec juste assez de paranoïa pour appeler les entreprises de son portefeuille presque tous les jours afin de s’assurer que rien ne cloche.

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Mais le succès de Baron dément le fait que pour la plupart des sélectionneurs d’actions, battre les indices boursiers en misant gros sur quelques noms est une stratégie dont les chances de réussite sont extrêmement faibles. C’est d’autant plus vrai à l’ère des Sept Magnifiques, alimentée par la technologie.

Ron Baron. Image : Bloomberg

Selon un nouvel article rédigé par Antti Petajisto, ancien professeur à l’université de New York et gestionnaire de fonds quantitatifs, la grande majorité de ces efforts seront probablement voués à l’échec. Pourquoi ? Parce que le marché crache trop peu d’actions gagnantes pour que cette tactique soit couronnée de succès, sauf dans de rares cas.

La futilité de la comparaison avec des indices de référence comme le Nasdaq 100 a été soulignée dans un rapport publié le mois dernier par Bloomberg Intelligence, puis rendue publique par l’investisseur Chamath Palihapitiya, qui a déclaré que les indices offraient des gains supérieurs « sans qu’il soit nécessaire de travailler ou de faire preuve d’assiduité ». Il s’avère que l’intelligence et le travail ne servent pas à grand-chose, grâce à une dynamique qui domine de plus en plus le débat sur la gestion active.

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« Les positions boursières concentrées sont nettement plus susceptibles de sous-performer que de surperformer le marché boursier dans son ensemble sur le long terme », a écrit M. Petajisto, actuellement responsable des actions au Brooklyn Investment Group. « Essayer de parier sur l’identification de ces quelques actions aux rendements exceptionnels serait une mauvaise idée ».

Même sur un marché américain qui a été multiplié par six depuis la crise financière mondiale, le nombre d’actions qui ont égalé ce rendement de référence peut être pitoyablement faible. En fait, au cours du siècle dernier, le rendement médian sur 10 ans des 3 000 plus grandes actions américaines a été inférieur de 7,9 points de pourcentage à celui de l’ensemble du marché, selon l’étude.

Cette tendance pourrait même s’intensifier dans l’économie moderne où tout se joue. Alors que le Russell 3000 est en hausse de 15 % en 2023, le rendement médian est d’environ 0,7 %. Un peu plus de la moitié des composants sont en baisse.

Autre signe de la force des méga-capitalisations, la version à pondération égale du S&P 500 a perdu 12 points de pourcentage cette année par rapport à la version normale pondérée en fonction de la valeur, et est en passe de réaliser sa pire contre-performance depuis 1998.

Cette situation met les gestionnaires actifs dans l’embarras. Si vous suivez l’indice, vous ne pourrez pas justifier vos frais plus élevés. Si vous vous en écartez, vous risquez de manquer les gains importants de Nvidia ou Tesla, par exemple.

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Comme on pouvait s’y attendre, une grande partie des gestionnaires qui détenaient toutes les actions des Sept Magnifiques ont battu leurs indices de référence sur un an, écrit David Cohne, analyste chez Bloomberg Intelligence. Mais ce n’était pas si fréquent : seuls 18 % des 971 fonds communs de placement détenaient les sept titres, tandis que 21 % n’en détenaient aucun.

« Pour battre les indices de référence, grâce à ces sept titres, les gestionnaires ont dû faire d’autres choix fortuits », explique-t-il dans une note.

Baron Capital offre un aperçu de la sélection active des actions à l’ère des grandes technologies. Son fonds Baron Partners, comme l’a constaté Cohne dans son rapport largement lu en août, est le seul à avoir battu le tout-puissant Nasdaq 100 au cours des cinq, dix et quinze dernières années – bien qu’avec une volatilité plus élevée.

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« Nous achetons de petites positions et ne vendons pas », explique depuis son bureau Ron Baron, qui dirige le fonds depuis son lancement en 1992. « Le processus consiste à essayer de trouver de grandes entreprises qui ont un avantage concurrentiel.

Exemple concret : Le fonds a investi pour la première fois dans Tesla en 2014. En 2020, il représentait environ un tiers du portefeuille, selon les données de Bloomberg, ce qui a finalement incité l’équipe à réduire à contrecœur sa position pour apaiser les clients inquiets. Elle n’a pas acheté d’actions supplémentaires depuis, mais le fabricant de voitures électriques représente à nouveau 41 % de ses positions longues. Sa deuxième position est Space Exploration Technologies Corp, une société privée également dirigée par Elon Musk. Le reste du portefeuille comprend des titres allant de Charles Schwab Corp. à Marriott Vacations Worldwide Corporation.

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« On pourrait croire que nous sommes très concentrés parce que nous avons très peu d’actions, mais les actions agissent différemment », a déclaré Michael Baron, qui dirige le fonds avec son père. « Nous ne détenons pas uniquement des titres de haute technologie et à forte croissance.

La distribution des rendements cumulés des actions par rapport au portefeuille du marché pondéré en fonction de la capitalisation montre que, sur un horizon de dix ans, la plupart des actions sont moins performantes. Source : Antti Petajisto

Alors que le cours de finance 101 dit que la diversification est le seul repas gratuit, il existe des preuves académiques que les portefeuilles concentrés sont plus performants, certains articles attribuant cela à l’avantage informationnel des gestionnaires compétents.

M. Petajisto, qui a également co-inventé une méthode populaire d’évaluation des sélectionneurs d’actions appelée « active share », estime que les gestionnaires devraient s’écarter de l’indice, mais ses recherches antérieures ont montré que les gestionnaires les plus performants maintenaient leurs fonds à peu près aussi volatils que l’indice de référence.

Une règle empirique veut que lorsqu’une position dépasse 10 %, elle commence à avoir un effet significatif sur la volatilité du portefeuille, explique-t-il dans son dernier article.

Ses conclusions constituent également une leçon pour une approche courante chez les conseillers financiers, qui consiste à imiter un indice en détenant un échantillon représentatif plus restreint de ses actions. L’idée est qu’un tel portefeuille évolue comme, par exemple, le S&P 500 sans avoir à détenir l’ensemble des 500 titres.

« Vous courez le risque de passer à côté de certains de ces titres surperformants », explique M. Petajisto, titulaire d’un doctorat en finance de la MIT Sloan School of Management, dans une interview. « Cela rend le jeu plus difficile.

2023 Bloomberg

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