L’implacable marche des taux d’intérêt

Les taux d’intérêt sont en marche ascendante presque partout – 23 banques centrales ont relevé leurs taux jusqu’à présent ce mois-ci, notamment la Réserve fédérale américaine et la Banque de réserve sud-africaine.

Lire : La Sarb augmente le taux repo à 4,25%.

Il convient également de noter la hausse de 150 points de base qui a porté les taux courts brésiliens à 11,75%. Ils n’étaient que de 2 % il y a un an.

Viser un atterrissage en douceur

Une hausse des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed) en mars était prévue depuis un certain temps et n’a pas été une surprise. Ce qui est notable, cependant, c’est la façon dont le ton des responsables de la Fed a changé, en particulier celui de son président Jerome Powell.

Dans un discours prononcé la semaine dernière, M. Powell a fait remarquer que l’inflation aux États-Unis (qui atteint actuellement près de 8 %) était « beaucoup trop élevée » et que la Fed devait agir « rapidement » pour supprimer les mesures de relance et, en fin de compte, faire passer sa politique en territoire restrictif.

Le « dot plot » résumant les prévisions des responsables de la Fed indique désormais une hausse des taux d’intérêt à 2,4 % d’ici la fin de l’année prochaine.

Lire :
La Fed relève ses taux d’un quart de point pour tenter de juguler l’inflation.
Powell est prêt à soutenir une hausse d’un demi-point en mai si nécessaire.
Powell intensifie la lutte contre l’inflation aux États-Unis dans une économie suffisamment solide pour y faire face.

M. Powell a également souligné la solidité de l’économie américaine et en particulier du marché du travail.

Le chômage a baissé beaucoup plus vite que prévu après le premier choc Covid.

Il y a maintenant plus d’offres d’emploi que de chômeurs aux États-Unis.

La Fed vise un « atterrissage en douceur » en essayant de contenir les pressions inflationnistes sans déclencher de récession. Powell a noté que cela devrait être possible compte tenu du faible taux de chômage actuel.

La Fed a réalisé des atterrissages en douceur dans certains de ses cycles de hausse précédents, mais il y a aussi des cycles où elle est allée trop loin et a déclenché une récession. En effet, au début des années 1980, les récessions étaient sans doute délibérées pour briser le dos d’une inflation bien ancrée.

Les niveaux d’endettement beaucoup plus élevés et l’économie beaucoup plus financiarisée d’aujourd’hui signifient que le point de douleur est probablement plus bas que par le passé, mais personne ne sait exactement où il se trouve. Lors du dernier cycle, le taux des fonds fédéraux n’a atteint que 2,25 % avant que les marchés du crédit et des actions ne montrent des signes de forte tension et que la Fed ne change de cap. C’est ce qu’on a appelé le « pivot Powell ».

En mettant beaucoup plus l’accent sur l’inflation, Powell a maintenant pivoté à nouveau. Lui et ses collègues vont probablement surveiller attentivement les données entrantes pour évaluer l’impact de leurs actions et des événements extérieurs comme la guerre en Ukraine. La grande question est de savoir ce qu’ils feront lorsqu’ils seront contraints de choisir entre la lutte contre l’inflation et le soutien à la croissance. Il semble qu’ils soient désormais susceptibles de se concentrer sur l’inflation, même si des risques pèsent sur les perspectives de croissance.

Cela suggère que le fameux « Fed put » – la tendance réelle ou imaginaire de la Fed à venir au secours des investisseurs, d’abord associée à Alan Greenspan – n’est plus.

Des obligations malmenées

La hausse des prévisions de taux d’intérêt a mis à mal les investisseurs obligataires cette année. L’indice FTSE World Government Bond a subi une chute de 12 % en 2022 en dollars, à l’instar des actions, en raison de la baisse des prix et de la hausse des rendements. Les rendements obligataires sont la combinaison des paiements d’intérêts (coupons) et des variations de prix. Étant donné que les rendements étaient si faibles au départ, les investisseurs avaient peu de marge de manœuvre en matière de paiement des intérêts et étaient fortement exposés aux baisses de prix.

Lire : Les obligations d’entreprises ont perdu 1 000 milliards de dollars et d’autres problèmes sont à venir.

Le rendement de l’obligation d’État américaine de référence à 10 ans, qui n’était que de 1,5 % au début de l’année, a maintenant grimpé à 2,3 %. Les obligations à plus court terme, comme les bons du Trésor à deux ans, sont encore plus exposées aux attentes de hausses de la Fed et ont bondi de 0,7 % à 2,1 % cette année.

L’écart entre les obligations à court et à long terme – parfois appelé courbe des taux ou structure des taux – s’est donc réduit. Lorsque les rendements des obligations à court terme sont plus élevés que ceux des obligations à long terme, on parle d’une inversion de la courbe des rendements. De nombreux investisseurs considèrent ce phénomène comme un indicateur précis de récession.

Il est important de noter qu’une inversion ne provoque pas de récession.

Elle reflète plutôt les attentes des investisseurs qui pensent que la banque centrale relève trop les taux à court terme et qu’elle sera obligée de faire marche arrière, d’où la baisse des rendements à long terme. La courbe de rendement du Brésil, par exemple, est profondément inversée.

Alors que les consommateurs américains, comme leurs homologues du monde entier, sont confrontés à la pression de la hausse des prix des carburants et des denrées alimentaires ainsi qu’à des taux d’intérêt (légèrement) plus élevés, il est trop tôt pour parler de récession. Comme l’a fait remarquer M. Powell, le marché de l’emploi est toujours dynamique – moins d’Américains ont demandé des allocations de chômage la semaine dernière qu’à n’importe quel moment depuis 1969, alors que la population était considérablement plus petite – et les ménages disposent d’un coussin financier décent. Il en va de même pour les entreprises.

Rendement des obligations du Trésor américain, en %.

Les rendements américains ne sont pas les seuls à avoir augmenté. Les rendements des obligations européennes à long terme, longtemps immergés sous zéro, sont enfin en territoire positif. En effet, selon les estimations de Bloomberg, le stock mondial total d’obligations négociées en territoire négatif est passé d’environ 17 000 milliards de dollars à quelques chiffres seulement.

Inflation en Afrique du Sud, %.

Hausse du taux des pensions livrées

C’est dans ce contexte que le Comité de politique monétaire (MPC) de la Banque de réserve sud-africaine s’est réuni la semaine dernière. Le relèvement de 25 points de base du taux des prises en pension à 4,25 % était largement attendu. Cependant, deux membres étaient favorables à une hausse de 50 points de base, ce qui suggère un changement résolument hawkish au sein du MPC.

Dans l’environnement actuel, fluide et incertain, une hausse de 50 points de base serait exagérée.

La Banque de réserve ne contrôle pas les prix des aliments et des carburants et ne devrait donc pas y répondre même s’ils augmentent fortement.

Ce à quoi elle doit répondre, c’est à la preuve que les coûts de l’alimentation et de l’énergie exercent une pression à la hausse sur les autres prix (ce que l’on appelle l’effet de second tour) et que les attentes des consommateurs concernant l’inflation future commencent à augmenter de manière excessive.

L’inflation hors alimentation, carburant et électricité (inflation de base) n’était que de 3,5 % en février, tandis que le taux d’inflation global était beaucoup plus élevé, à 5,7 %, mais, de manière inhabituelle, inférieur à celui des États-Unis, du Royaume-Uni ou de la zone euro.

L’inflation globale dépassera probablement les 6 % au cours des prochains mois, car les fortes augmentations du prix de l’essence en mars et avril se reflètent dans les données.

La Reserve Bank a révisé ses prévisions d’inflation globale pour 2022 de 4,9 % à 5,8 %, en grande partie en raison de la hausse des prix des denrées alimentaires et des carburants.

Lire : Jusqu’où l’essence peut-elle aller ?

Les prévisions suggèrent que l’inflation reviendra à l’objectif de 4,5 % au deuxième trimestre de l’année prochaine et restera proche de celui-ci sur la période suivante. En d’autres termes, un choc de taux d’intérêt n’est pas nécessaire.

L’économie n’est pas en plein essor et ne risque pas de surchauffer, malgré la révision à la hausse des prévisions de croissance pour 2022. Cela est dû à une performance des exportations plus forte que prévu, et non à une forte demande intérieure. La croissance économique devrait être de 1,9 % en 2023 et en 2024.

Taux de change Rand-dollar

Rand rallye

Un facteur qui aide beaucoup est la monnaie. La semaine dernière, le rand a atteint son plus haut niveau de l’année, ce qui a soulagé la Reserve Bank. Bien qu’elle ne le dise jamais explicitement, la banque garde un œil très attentif sur le rand et s’inquiète toujours du risque de sorties de capitaux perturbatrices. D’où l’idée que les taux d’intérêt devraient être positifs en termes réels.

Le rand bénéficie de la hausse des prix des matières premières, mais peut-être aussi du fait que l’Afrique du Sud ressemble soudain à l’un des coins les plus stables de l’univers des marchés émergents.

La hausse des prix des matières premières soutient également les obligations et les actions locales. Elle augmente les bénéfices des mineurs, ce qui fait monter le prix de leurs actions sur le JSE, mais aussi leur contribution au fisc.

À l’aube de la nouvelle année fiscale, les recettes fiscales pourraient à nouveau dépasser les attentes (offrant ainsi au gouvernement une certaine marge de manœuvre pour introduire un allégement à court terme du prix de l’essence).

Taux d’intérêt sud-africains, %.

Malgré les hausses de taux d’intérêt de la Reserve Bank, la courbe des taux sud-africaine reste très pentue. Les rendements des obligations à long terme continuent d’être assortis d’une prime de risque substantielle. Les investisseurs restent préoccupés par la combinaison peu enviable d’une faible croissance et d’une dette élevée, et exigent une compensation appropriée.

Si l’on s’attend à ce que l’inflation soit maîtrisée au cours des dix prochaines années environ – ce qui n’est pas une hypothèse déraisonnable compte tenu de la position déterminée de la Reserve Bank – les obligations longues offrent des rendements réels attrayants.

En revanche, même avec les hausses de taux d’intérêt prévues, les rendements du marché monétaire auront du mal à battre l’inflation dans un avenir prévisible.

Inattendu

Avec le renforcement du rand, les actifs locaux ont largement surperformé leurs homologues mondiaux en monnaie commune depuis le début de l’année.

Comme nous l’avons vu il y a deux ans lorsque le choc Covid a frappé les marchés pour la première fois, et maintenant à nouveau avec la guerre en Ukraine, les marchés ne réagissent pas toujours comme on le pense.

Peu de gens se seraient attendus à ce que l’Afrique du Sud devienne un havre de paix pendant une crise mondiale, mais nous y sommes.

C’est pourquoi le market timing est si difficile et la diversification si importante.

Izak Odendaal est un stratège en investissement chez Old Mutual Wealth.