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Les rendements obligataires, autrefois impensables, sont désormais la nouvelle norme pour les marchés

(Bloomberg) — C’est la semaine où les marchés obligataires ont enfin semblé comprendre ce que les banquiers centraux avaient prévenu toute l’année : la hausse des taux d’intérêt est là pour durer.

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Des États-Unis à l’Allemagne en passant par le Japon, les rendements qui étaient presque impensables au début de l’année 2023 sont désormais à portée de main. La chute a été si brutale qu’elle a contraint les investisseurs optimistes à capituler et les banques de Wall Street à revoir leurs prévisions à la baisse.

Les rendements de la dette allemande à 10 ans sont proches de 3 %, un niveau qui n’avait pas été atteint depuis 2011. Leur équivalent américain est revenu à la moyenne d’avant la crise financière mondiale et s’approche à grands pas des 5 %.

La question est maintenant de savoir jusqu’où ils peuvent aller, aucun sommet n’étant en vue après que des niveaux clés ont été franchis. Alors que certains affirment que les mouvements sont déjà allés trop loin, d’autres parlent d’une nouvelle normalité, d’un retour au monde qui prévalait avant que l’ère de l’argent facile des banques centrales ne fausse les marchés avec des milliers de milliards de dollars d’achats d’obligations.

Les implications s’étendent bien au-delà des marchés, aux taux payés sur les prêts hypothécaires, les prêts étudiants et les cartes de crédit, ainsi qu’à la croissance de l’économie mondiale elle-même.

Les titres d’État les plus anciens du monde, les plus exposés à une liste de vents contraires qui ne cesse de s’allonger, ont été au cœur de la chute des cours. Les prix du pétrole augmentent, le gouvernement américain s’endette de plus en plus et risque une nouvelle fermeture, et les tensions avec la Chine s’aggravent. Pour tous ceux qui ont douté de la fermeté des discours de Jerome Powell et de Christine Lagarde sur la lutte contre l’inflation dans ce contexte, la lecture n’est pas belle à voir.

“Ce qui s’est passé ces derniers mois, c’est que les marchés se sont trompés parce qu’ils pensaient que l’inflation baisserait rapidement et que les banques centrales seraient très dovish”, a déclaré Frédéric Dodard, responsable de l’allocation d’actifs chez State Street Global Advisors. “Tout dépendra de l’évolution de l’inflation à moyen et long terme, mais il est juste de dire que nous avons changé par rapport au régime des rendements très bas.

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Certains des investisseurs les plus importants au monde, dont Larry Fink de BlackRock Inc. et Bill Ackman de Pershing Square Capital, sont de ceux qui affirment que la tendance actuelle n’est peut-être pas terminée.

D’ores et déjà, les jalons se sont multipliés. Le rendement à 10 ans de l’Allemagne vient de connaître sa plus forte hausse mensuelle de l’année. Les obligations d’État japonaises ont connu leur pire chute trimestrielle en un quart de siècle et le rendement à 30 ans des États-Unis a enregistré sa plus forte hausse trimestrielle depuis 2009.

Même la fermeture du gouvernement américain n’a pas suscité d’offre soutenue pour les bons du Trésor, l’actif refuge par défaut dans le monde. Les Républicains de la Chambre des représentants n’ont pas réussi vendredi à adopter un projet de loi de financement à court terme, ce qui rend plus probable une longue fermeture du gouvernement fédéral.

Au milieu de la déroute, peu de secteurs du marché ont été épargnés. L’obligation autrichienne du siècle, un exemple de dette à long terme émise à l’époque des taux bas, a subi un nouveau coup dur, tombant à 35 cents pour un euro.

Pendant ce temps, les banquiers centraux ont continué à essayer de donner un message clair au marché.

Les responsables de la Fed s’en sont tenus à leur mantra de taux plus élevés pour longtemps. En Europe, la présidente de la BCE, Mme Lagarde, s’oppose fermement à l’idée d’un allègement imminent. Elle a déclaré au Parlement européen en début de semaine que la banque centrale maintiendrait les taux d’intérêt à des niveaux suffisamment restrictifs aussi longtemps que nécessaire pour ralentir l’inflation.

Certains investisseurs obligataires à la hausse, comme T.Rowe Price, ont anticipé la déroute de septembre en transformant leurs positions longues sur les bons du Trésor en positions courtes. Cette semaine, d’importants blocs de transactions sur les contrats à terme du Trésor visaient à accentuer la courbe et à augmenter les rendements à long terme.

Jusqu’à présent, les hausses de taux agressives déclenchées par les banques centrales avaient surtout touché les échéances les plus courtes, entraînant une hausse des rendements et des courbes profondément inversées. Les anticipations de récession, ainsi que les réductions de taux en réponse, avaient maintenu les rendements à long terme à un niveau bas.

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Mais aux États-Unis au moins, la récession ne s’est jamais manifestée, obligeant les investisseurs à évaluer le relâchement monétaire. Les économies européennes se sont avérées moins résistantes, mais la BCE – qui a pour seul mandat la stabilité des prix – a répété à maintes reprises qu’il était trop tôt pour parler d’assouplissement, l’inflation étant encore bien supérieure à son objectif de 2 %.

Les mouvements obligataires sont exacerbés par l’augmentation de la compensation que les investisseurs exigent pour détenir des titres de créance à plus long terme. En Europe, cette “prime de terme” pourrait ajouter 50 points de base aux taux à 10 ans, selon la Société Générale.

“La reconstitution de la prime de terme ne peut qu’alimenter les forces de pentification à long terme”, a déclaré Adam Kurpiel, stratège en matière de taux à la banque française. “Il semble que le commerce de la douleur des rendements encore plus élevés pourrait se poursuivre jusqu’à ce que quelque chose se brise.

Ce que disent les stratèges de Bloomberg…

“Le tableau séculaire des obligations reste inhospitalier. L’augmentation des attentes en matière d’inflation, l’accroissement de l’offre et la diminution de l’utilité de couverture des obligations (ce sont tous les côtés d’une même pièce), signifient que toute reprise des obligations serait considérée comme un commerce et non comme un investissement.”

– Simon White, stratégiste macroéconomique

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Bien sûr, certains estiment que le repli est déjà allé trop loin. Jack McIntyre, gestionnaire de portefeuille chez Brandywine Global Investment Management, a surpondéré les bons du Trésor pendant la majeure partie de l’année et pressent maintenant un tournant attendu depuis longtemps.

“Je pense que nous en sommes au stade de la peur pour les bons du Trésor, et cela ne durera pas”, a-t-il déclaré. “Dans notre esprit, l’inflation s’installe et la croissance va ralentir. Nous y parviendrons dans six mois.

Il convient également de noter la révision des prévisions des stratèges de Goldman Sachs, qui estiment désormais que les bons du Trésor à 10 ans termineront l’année à 4,30 %. Bien que ce chiffre soit supérieur de 40 points de base à leur objectif précédent, il est inférieur aux niveaux actuels.

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Chez Candriam, Nadège Dufossé, responsable mondiale des placements multi-actifs, estime que la tendance actuelle du marché n’a peut-être plus beaucoup de temps devant elle et envisage de passer progressivement à des échéances plus longues.

“Nous pensons que nous sommes à la fin de ce mouvement, avec des signes de décélération de l’inflation et d’affaiblissement des économies en Europe”, a-t-elle déclaré. “Nous devons supporter cette phase de dépassement des taux longs et en tirer parti.

Même si la pression sur les taux longs commence à s’atténuer, une autre épreuve majeure se profile à l’horizon, car la Banque du Japon – qui est à la traîne parmi les banques centrales du monde entier – s’apprête à normaliser sa politique. Les rendements ont déjà atteint des sommets pluriannuels malgré les efforts des décideurs politiques pour freiner les mouvements.

“Nous pensons que le Japon est un sujet d’actualité et qu’il y a un débat sur l’impact qu’il devrait avoir sur le marché mondial”, a déclaré Martin Harvey, gestionnaire de portefeuille au Hartford World Bond Fund. “C’est un catalyseur potentiel pour une nouvelle hausse et nous devons le surveiller.

Alors que la semaine touchait à sa fin, un élément de données a donné à la Fed un peu d’espoir quant à sa maîtrise de la lutte contre l’inflation. Sa mesure préférée de la croissance des prix sous-jacents a augmenté au rythme mensuel le plus lent depuis fin 2020.

Mais même si l’inflation continue de s’atténuer aux États-Unis et ailleurs, il est clair que les marchés se trouvent dans un nouveau monde.

“Nous sommes peut-être en train de revenir à la situation qui prévalait avant 2008”, a déclaré Rob Robis, stratège en chef pour les titres à revenu fixe chez BCA Research. “Cette période post-Lehman, pré-Covid, était marquée par une inflation qui peinait à se maintenir à 2 %, une croissance plutôt irrégulière et des banques centrales qui devaient maintenir les taux à un niveau très bas pendant plus longtemps.

–Avec l’aide d’Anchalee Worrachate, Ye Xie, James Hirai, Sujata Rao et Dayana Mustak.

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©2023 Bloomberg L.P.

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