Les actions ont connu un mois de septembre difficile, le S&P 500 passant de 4 516 au début du mois à 4 275 à la mi-journée du 26 septembre, soit une baisse de 5,3 % en seulement 18 jours de bourse.
Bien entendu, la cause apparente est la flambée soudaine des taux d’intérêt à long terme, illustrée par le bond de près de 50 points de base du rendement du Trésor à 10 ans depuis le début du mois, à 4,55 %. Jusqu’à présent, ni la hausse des taux ni la chute des actions n’ont incité les “bulls” de Wall Street à revoir à la baisse leurs prévisions pour 2023, avec Goldman Sachs prévoyant un nombre de 4 500 à la fin de l’année, et Citigroup à 4 600.
En fait, si l’on en croit les prévisions de bénéfices des analystes pour les prochains trimestres, il semble plausible que l’indice revienne sur ses plus hauts d’août, puis continue à progresser l’année prochaine. En moyenne, les stratèges du marché prévoient que les bénéfices GAAP sur 12 mois passeront de 200 dollars par action au premier trimestre à 1,5 milliard d’euros au deuxième trimestre. $230 par action au deuxième trimestre de l’année prochaine. Si cela se produit, les grandes capitalisations américaines pourraient dépasser les 4 800 actions à un ratio cours/bénéfice (PE) modeste de 21 fois d’ici l’été prochain. Alors pourquoi s’inquiéter ?
Les chiffres du marché haussier ne s’additionnent pas
Le hic : les mathématiques actuelles du marché suggèrent qu’un PE même dans la fourchette basse de 20x est trop élevé, et les bénéfices sont plus susceptibles de chuter considérablement à partir d’ici que d’augmenter de 15 % en seulement quatre trimestres pour atteindre 230 $.
Commençons par les bénéfices. Les bénéfices des entreprises sont très cycliques et erratiques. Ils atteignent régulièrement des sommets inatteignables ou chutent à des niveaux à partir desquels ils ne peuvent que rebondir. À l’heure actuelle, les bénéfices par action de l’indice S&P connaissent le premier phénomène. Prix Nobel et professeur à Yale Robert Shiller propose une mesure appelée “ratio prix-bénéfice ajusté au cycle”, ou CAPE.qui élimine les pics abrupts et les vallées profondes et lisse les chiffres pour obtenir une valeur correspondant à des bénéfices solides et reproductibles. Il calcule une moyenne sur 10 ans des bénéfices par action corrigés de l’inflation, puis utilise ces bénéfices révisés pour juger si les actions sont surévaluées ou sous-évaluées.
À l’heure actuelle, le CAPE EPS s’élève à 145 $. AQR, l’une des plus grandes sociétés américaines de gestion quantiqueAQR est réputé majorer le CAPE de 10 % pour obtenir ce qu’il considère comme la meilleure estimation en temps réel. En effet, le CAPE n’augmente les bénéfices passés que pour tenir compte de l’inflation, et non des gains “réels” généralement liés à la croissance économique. La majoration de 10 % permet d’obtenir cette augmentation. Si l’on ajoute la prime, la meilleure mesure de l’évolution des bénéfices se situe aux alentours de 160 dollars (149 dollars de Shiller plus 10 %).
La formule de Shiller implique donc qu’en revenant à la moyenne, les BPA ne seront pas orientés à la hausse à partir d’ici, mais vers le sud, vers 160 dollars. Nous avons maintenant besoin d’un multiple PE normalisé pour obtenir une évaluation raisonnable de l’indice S&P. C’est ici que la hausse stupéfiante du 10 ans est si décisive. Ce qui compte pour calculer le nombre de dollars que les investisseurs paieront pour chaque dollar de bénéfice, ce n’est pas le rendement “nominal”, mais le rendement “réel”. Les entreprises augmentent leurs prix pour couvrir leurs coûts, de sorte que leurs revenus devraient augmenter parallèlement à une inflation relativement modeste. Ce qui est pénalisant, c’est l’importante prime par rapport à l’IPC que les investisseurs peuvent obtenir en achetant des obligations plutôt que des actions. Lorsque les taux réels sont élevés, les titres à revenu fixe deviennent beaucoup plus attrayants et les actions perdent de leur éclat.
C’est précisément la menace qui pèse aujourd’hui. Le taux réel à 10 ans est égal au rendement des TIPS à 10 ans, ou titres du Trésor protégés contre l’inflation. Le récent bond des obligations à long terme a porté le taux des TIPS à 2,37 %, le taux le plus élevé depuis 20 ans, à l’exception d’une brève explosion pendant le GFC. Les TIPS offrent aux particuliers et aux fonds un rendement de 2,37 % par rapport à l’inflation prévue, sur des obligations totalement sûres. Les actions, qui sont loin d’être sûres et rarement plus risquées qu’à l’heure actuelle, sont en concurrence avec les TIPS.
Bien entendu, les investisseurs exigent une prime par rapport au taux réel sans risque pour choisir les actions, compte tenu de leur trajectoire en dents de scie, plutôt que la sécurité des bons du Trésor. En règle générale, cet écart, connu sous le nom de prime de risque des actions, s’élève à environ 3,5 points. La meilleure estimation du rendement que les investisseurs attendent des actions à l’avenir est donc de 5,9 %, soit la prime de risque des actions de 3,5 % plus le rendement réel de 2,37 %, plus l’inflation.
Pour obtenir un rendement réel de 5,9 %, un panier d’actions doit vous rapporter 5,90 $ pour chaque tranche de 100 $ investie. Cela correspond à un PE d’environ 17, ce qui, soit dit en passant, correspond à la moyenne du S&P au cours des 150 dernières années, bien qu’il ait été beaucoup plus élevé au cours des deux dernières décennies. Des taux très bas conçus par la Fed.
Un multiple de 17 fois notre estimation “normalisée” des bénéfices de 160 $ donne un S&P de 2 720. C’est 43 % de moins que le niveau du 26 septembre.
Certes, une baisse de 40 % n’est peut-être pas pour demain. Mais une forte baisse est tout à fait envisageable, car c’est ce qu’impliquent les calculs mathématiques. Il est raisonnable de penser que le taux réel pourrait tomber de 2,37 % à 1 % si la croissance économique se maintient aux niveaux faibles de l’après-Grande crise financière. Mais même dans ce cas, le PE se maintiendrait à 22, et un indice S&P raisonnable se situerait à 3 500, soit 18 % en dessous du niveau du 26 septembre.
En d’autres termes, les taux réels très bas, voire négatifs, de ces dernières années ont conduit à des multiples PE très élevés, dont les haussiers ont supposé à tort qu’ils allaient perdurer. Dans le même temps, les marges bénéficiaires ont atteint des sommets pratiquement inégalés qui ne pouvaient pas non plus durer. Le décollage des taux réels pourrait facilement faire éclater le ballon. Il est préférable de faire confiance aux mathématiques plutôt qu’au scénario haussier qui risque de s’avérer erroné.
Cet article a été publié à l’origine sur Fortune.com
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