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FinanceGagner de l'argentLe blues du dragon rouge - Moneyweb

Le blues du dragon rouge – Moneyweb

Que se passe-t-il en Chine ? La deuxième économie mondiale semble s’essouffler à mesure que le rebond de l’après-lockdown s’estompe. Le contraste avec le grand rival géostratégique de la Chine, les États-Unis, est également douloureux.

À l’heure où les relations entre les deux superpuissances semblent se détériorer, la force inattendue de l’économie américaine comparée à la faiblesse surprenante de la Chine doit être un point sensible à Pékin.

En effet, les tensions entre la Chine et les États-Unis contribuent probablement à la faiblesse de la Chine dans la mesure où les entreprises occidentales réorientent leurs chaînes d’approvisionnement et où le commerce de produits de haute technologie tels que les semi-conducteurs est restreint.

George Magnus, économiste chevronné et observateur de la Chine, résume ainsi les problèmes de la Chine : « un endettement excessif, une faible productivité, un marché immobilier défectueux, des revenus et une consommation faibles, une démographie médiocre, des impôts très régressifs et une structure de gouvernance politique contrôlante et généralement hostile à l’esprit d’entreprise ».

Faible inflation

Les signes d’une économie en perte de vitesse ne se limitent pas à une croissance molle du PIB, à une baisse des importations ou à une consommation en berne. Elle réside également dans le fait que l’inflation est très faible alors qu’elle est encore très élevée ailleurs.

La semaine dernière, les marchés se sont réjouis d’un taux d’inflation de base aux États-Unis qui a baissé à 4,7 %, un taux encore élevé. En Chine, l’inflation de base est inférieure à 1 %, tandis que l’inflation globale a été légèrement négative en juillet.

Inflation de base des consommateurs en Chine et aux États-Unis

Source : Refinitiv Datastream

Il faut dire que la croissance actuelle du PIB chinois, de l’ordre de 3 à 4 %, n’est pas à dédaigner.

L’Afrique du Sud ne peut que rêver d’une telle croissance, mais dans le contexte chinois, elle aura l’air d’une récession. Même avec une population vieillissante, le pays doit encore absorber des millions de jeunes qui quittent l’école et l’université chaque année. Il ne crée pas assez d’emplois pour eux, ou du moins pas les types d’emplois qu’ils souhaitent occuper.

Le chômage des jeunes a fortement augmenté et atteint aujourd’hui 21 %, ce qui suscite beaucoup d’attention. Le président Xi a demandé aux jeunes de « manger de l’amertume » et de trouver des emplois mal rémunérés.

Dans sa jeunesse, il a été exilé dans une région rurale éloignée pendant la révolution culturelle et a connu les difficultés de première main. La génération actuelle a grandi dans l’espoir d’obtenir des emplois intéressants et gratifiants, et a dépensé beaucoup de temps et d’argent pour obtenir les qualifications nécessaires.

Dette et démographie

Le ralentissement de la croissance, même à 3 %, signifie également que l’énorme dette de la Chine commence à vaciller.

Les niveaux d’endettement élevés ne posent généralement pas de problème tant que les emprunteurs restent liquides, que la croissance de leurs revenus est solide et que les taux d’intérêt se comportent bien. Les emprunteurs chinois sont aujourd’hui confrontés à une croissance des revenus en baisse et, bien que les taux d’intérêt nationaux aient baissé et soient susceptibles de continuer à baisser, une part importante de la dette des entreprises a été empruntée à l’étranger en dollars à des taux d’intérêt qui ont grimpé en flèche.

Dette privée hors secteur financier, % du PIB

Source : Banque des règlements internationaux : Banque des règlements internationaux

Le graphique ci-dessus montre comment la dette privée totale (entreprises et ménages) a grimpé en flèche au cours des deux dernières décennies et est maintenant supérieure à celle de la moyenne des économies développées.

Il est logique que l’endettement ait augmenté à partir d’un faible niveau, à mesure que l’économie développait sa capacité de production et que les ménages accédaient pour la première fois à la propriété. Il n’est pas logique que la Chine ait un niveau d’endettement plus élevé que les pays développés par rapport à la taille de son économie, alors que son revenu par habitant n’est que d’un quart (11 000 dollars en dollars constants de 2010, contre 38 000 dollars en moyenne dans les pays de l’OCDE).

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Avec le vieillissement de la population et la diminution de la main-d’œuvre, la croissance économique future de la Chine devra être alimentée par des gains de productivité. La Chine s’est révélée être un leader dans certains secteurs, en particulier les énergies renouvelables et les véhicules électriques. Mais la question se pose de savoir si les taux d’innovation peuvent être maintenus si la main lourde de l’État semble s’alourdir et si l’accès aux technologies mondiales de pointe est restreint.

La confiance écrasée

La réponse officielle de Pékin à la crise économique actuelle est qu’il faudra du temps pour que les choses reviennent à la normale après Covid. Ce n’est pas faux.

Cependant, le comportement prudent des ménages et des entreprises n’est pas seulement lié à l’expérience de fermetures brutales, mais aussi au fait que l’environnement réglementaire dans son ensemble est devenu plus incertain au cours des cinq dernières années environ, avec des secteurs importants et créateurs d’emplois, tels que la technologie et l’enseignement privé, qui ont subi des changements de règles soudains et de grande ampleur.

Le sentiment est si faible que l’agence nationale des statistiques n’a pas publié son enquête mensuelle sur la confiance des consommateurs depuis le mois d’avril.

Implosion de l’immobilier

Dans aucun secteur, les changements de règles n’ont eu autant d’impact que dans celui de l’immobilier.

Lorsque la politique des « trois lignes rouges » a été adoptée en 2020, l’objectif était d’empêcher un effet de levier excessif parmi les promoteurs immobiliers (les trois lignes font référence aux ratios dette/fonds propres, liquidités et actifs). Mais cela s’est rapidement traduit par des promoteurs surchargés qui luttaient pour financer l’achèvement des projets, ce qui signifiait que les acheteurs attendaient plus longtemps pour devenir propriétaires d’unités pour lesquelles ils payaient déjà des hypothèques.

Cette situation a eu pour effet de réduire considérablement la demande de nouveaux logements et l’activité de construction.

Les prix baissent, ce qui réduit l’attrait d’un actif dont on suppose généralement qu’il prendra de la valeur. L’immobilier est de loin la plus grande réserve de richesse des ménages chinois, et ils se sentent donc tous plus pauvres et moins optimistes.

Au cours de la semaine, Country Garden, le plus grand promoteur immobilier privé de Chine, n’a pas payé 22 millions de dollars d’intérêts sur des obligations en dollars. Il doit encore payer 1 milliard de dollars d’obligations dans les prochaines semaines. Comme d’autres promoteurs, il compte beaucoup sur le prépaiement des unités par les acheteurs. Son passif de 200 milliards de dollars n’est donc pas seulement constitué d’obligations et de prêts bancaires en cours, mais aussi d’unités vendues à l’avance. Sans les ventes, elle manque de fonds pour continuer à fonctionner, mais ses ventes sont en baisse de trois quarts par rapport aux niveaux de 2021, a déclaré la Financial Times , à l’instar d’autres grands promoteurs privés. Seuls les promoteurs publics voient leurs ventes augmenter, car les acheteurs les considèrent comme plus sûrs.

L’immobilier a été un moteur de croissance essentiel pour l’économie, représentant selon certaines estimations un quart sans précédent de l’activité économique.

Même au plus fort de la bulle immobilière américaine et de toutes les magouilles liées aux subprimes, le secteur de l’immobilier n’a jamais représenté une part aussi importante de l’économie américaine.

Alors que deux décennies de surexubérance immobilière se résorbent, la Chine devra trouver d’autres moteurs de croissance ou accepter une croissance plus lente.

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Dans le passé, les exportations auraient été le choix évident et la Chine a réussi à devenir rapidement le premier exportateur mondial de véhicules électriques au cours des deux dernières années. Toutefois, les exportations globales de la Chine sont déjà si importantes qu’elles ont déclenché un contrecoup mondial de guerres commerciales et une tendance à la relocalisation. À partir d’une base élevée, une croissance globale significative des exportations à l’avenir semble improbable. L’affaiblissement de la monnaie n’est pas non plus nécessairement la solution. Si elle peut stimuler quelque peu les exportations, elle alourdit également le fardeau de la dette des entreprises qui ont emprunté à l’étranger.

Des mesures de relance ciblées

Il reste donc deux autres possibilités. Soit le gouvernement doit stimuler l’économie, soit les dépenses des ménages doivent augmenter.

À première vue, le gouvernement national dispose d’une marge de manœuvre pour financer des mesures de relance, étant donné son faible ratio dette/PIB de 21 %. Cependant, le secteur des collectivités locales est déjà très endetté et doit également faire face à la perte de revenus provenant de la vente de terrains. Le bilan du gouvernement dans son ensemble n’est donc pas en grande forme.

Et Pékin a résisté à l’approche de la relance « par la planche à billets » que de nombreux investisseurs semblent espérer.

Les autorités se sont plutôt concentrées sur des interventions ciblées et des ajustements réglementaires. Ces mesures seront utiles à la marge, mais il est peu probable qu’elles s’attaquent aux problèmes de fond.

Dans la plupart des autres grandes économies, la consommation des ménages représente environ deux tiers du PIB. En Chine, elle représente 38 %. À l’inverse, l’investissement représente 42 % du PIB. Aucun autre pays ne s’en rapproche aujourd’hui, et les parallèles historiques sont rares. Un taux d’investissement élevé avait du sens lorsque le pays était sous-développé et rattrapait le reste du monde. Mais aujourd’hui, il est de plus en plus gaspillé et inutile, entraînant des niveaux d’endettement plus élevés tout en contribuant de moins en moins à la croissance économique.

La consommation des ménages chinois représente une part si faible du PIB qu’elle ne peut qu’augmenter. Cela signifie que même si la croissance du PIB global ralentit dans les années à venir, la croissance des dépenses des ménages sera plus rapide. Mais la croissance des secteurs d’investissement à forte intensité de matières premières, tels que l’immobilier et les infrastructures, doit par définition être beaucoup plus lente que la croissance globale du PIB pour que cela se produise.

L’augmentation de la consommation des ménages ne peut se faire qu’en augmentant la part du revenu national (ou en augmentant la dette), ce qui implique que le gouvernement et les entreprises doivent obtenir une part plus petite – par exemple par le biais de réformes fiscales, d’un meilleur filet de sécurité et d’une augmentation des salaires.

Cependant, il existe des contraintes pratiques et politiques pour y parvenir, ce qui semble toujours étrange étant donné qu’il s’agit d’un pays communiste.

Les réformes sont difficiles dans tous les pays, car il y a des gagnants et des perdants lorsque les politiques changent. Si l’on pense souvent que les États autoritaires sont plus à même de faire des choix difficiles, ce n’est pas toujours le cas. Les dirigeants autoritaires ne craignent pas de perdre des voix, mais ils craignent que le système tout entier ne s’effondre si des concessions, même minimes, sont faites.

En résumé, le modèle de développement qui a permis au pays de connaître une croissance économique sans précédent au cours des trois dernières décennies est à bout de souffle.

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Ce qui nous attend est incertain, mais il est probable que nous mettrons moins l’accent sur les chiffres bruts de la croissance et davantage sur la qualité de la croissance économique. Cela ne signifie pas que la Chine s’affirmera moins sur la scène internationale. Au contraire, elle semble moins préoccupée par les performances de l’économie et davantage par les questions de sécurité nationale.

Cours des actions chinoises et bénéfices

Source : Refinitiv Datastream

Décennie perdue

Les investisseurs ont encore de bonnes raisons de s’enthousiasmer pour la Chine, mais il y a aussi beaucoup de raisons de s’inquiéter.

Au cours de la dernière décennie, le risque s’est accru et le rendement s’est amoindri. Les bénéfices des entreprises de l’indice MSCI China (qui comprend les entreprises cotées en bourse et à Hong Kong) sont inférieurs à ce qu’ils étaient il y a dix ans.

Il n’est pas étonnant que le prix des actions n’ait pas évolué.

L’atonie des résultats et des perspectives signifie également que le marché boursier n’est pas aussi bon marché au niveau de l’indice que l’on pourrait s’y attendre, puisqu’il se négocie à 10 fois les bénéfices à terme.

Toutefois, contrairement au reste du monde, les taux d’intérêt chinois sont en baisse, ce qui devrait réduire l’obstacle à l’évaluation des actions. Néanmoins, malgré des réussites individuelles, les entreprises chinoises n’ont pas réussi collectivement à transformer une croissance économique rapide en rendements significatifs pour les actionnaires.

Pour savoir si cette situation va changer, les investisseurs doivent également se demander si l’implication de l’État dans l’économie va diminuer, si la gouvernance d’entreprise va s’améliorer et si l’État de droit va progresser.

Volumes d’importation de minerai de fer en Chine

Source : Refinitiv Datastream

Risques et opportunités

Rien de tout cela n’est nécessairement une bonne nouvelle pour les Sud-Africains, même si le risque et l’opportunité sont souvent les deux faces d’une même pièce.

Tout d’abord, les difficultés rencontrées par la Chine ne manqueront pas de se répercuter négativement sur le sentiment à l’égard des marchés émergents, ce qui aura un impact sur les marchés financiers locaux.

La faiblesse soudaine du rand au cours des deux dernières semaines est probablement due en partie au fait que les investisseurs mondiaux deviennent plus frileux à l’égard des marchés émergents et des producteurs de matières premières.

Deuxièmement, la Chine est un partenaire commercial majeur et un acheteur de matières premières sud-africaines. Un modèle de croissance moins intensif en matières premières semble probable, et nous avons d’ailleurs déjà vu les volumes d’importation de minerai de fer, par exemple, stagner ces dernières années, comme le montre le graphique ci-dessus.

Cela ne veut pas dire que les prix des métaux industriels vont s’effondrer, car d’autres facteurs sont également en jeu, à savoir la situation de l’offre et la demande d’autres secteurs tels que l’énergie verte. Mais c’est toujours un vent contraire pour n’importe quel secteur si le principal consommateur n’augmente plus la demande.

L’Afrique du Sud devrait donc profiter de son adhésion aux Brics pour diversifier ses exportations vers la Chine et attirer davantage de touristes chinois.

Troisièmement, certaines actions du JSE sont fortement exposées à la Chine. Les mineurs sont confrontés à une période potentiellement difficile, comme indiqué ci-dessus, mais des sociétés comme Richemont et Naspers exploitent le marché chinois de la consommation, où les perspectives sont bien meilleures.

Que vous soyez ou non un investisseur dans le pays, la Chine est si importante que vous ne pouvez pas ignorer ce qui s’y passe.

Izak Odendaal est stratège en investissement chez Old Mutual Wealth.

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