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La guerre contre l’inflation

Si vous en avez assez de lire des articles sur l’inflation, les taux d’intérêt et les banques centrales, nous avons de mauvaises nouvelles pour vous : ce sujet reste au centre des perspectives du marché dans un avenir prévisible.

Pour paraphraser le commentaire célèbre (mais incorrectement attribué) de Léon Trotsky sur la guerre : l’inflation ne vous intéresse peut-être pas, mais l’inflation s’intéresse à vous.

Après deux décennies d’inflation de base faible et stable dans les pays développés, l’inflation a explosé en 2021. Au début, les banques centrales ne savaient pas trop comment réagir. Il semblait que l’inflation était due à des perturbations de l’offre liées à la pandémie, et la politique monétaire ne peut pas améliorer l’offre. Elle ne peut pas conduire des camions, pomper du pétrole, faire pousser du blé ou empiler des étagères.

Cependant, au début de cette année, il était clair que l’inflation dans les pays riches était fortement liée à la demande. Et au fil de l’année, cela est devenu beaucoup plus évident, car l’inflation des services continue d’augmenter, alors que de nombreuses chaînes d’approvisionnement se débloquent de plus en plus.

La gestion de la demande est un champ de bataille familier pour les banques centrales. Le moyen de réduire la demande est d’augmenter les taux d’intérêt, ce qu’elles ont fait de manière agressive cette année.

La banque centrale la plus importante est la Réserve fédérale américaine (la Fed), car le dollar américain est de loin la monnaie dominante sur les marchés bancaires, commerciaux et financiers mondiaux. La semaine dernière, elle a relevé sa fourchette de taux directeurs de 75 points de base pour la porter entre 3,7 % et 4 %, alors qu’elle était proche de zéro au début de l’année.

Lire :

Cette décision était largement attendue. La question que se posent les investisseurs est donc la suivante : quelle est la prochaine étape ?

La Fed va probablement ralentir le rythme de ses hausses pour passer à des incréments de 50 puis de 25 points de base, mais le plus important est de savoir où les taux vont se fixer et combien de temps ils vont y rester.

Taux d’intérêt américains

Source : Refinitiv Datastream

Encore du chemin à parcourir

Lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion, le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que la Fed avait encore “du chemin à faire” et que sa lecture de l’économie depuis la réunion de septembre suggère que les niveaux des taux d’intérêt seront “plus élevés que prévu”. En septembre, les responsables prévoyaient une hausse des taux à 4,5 %. Le marché s’attend maintenant à une hausse supérieure à 5 %.

Le communiqué d’accompagnement indique que la Fed “tiendra compte du resserrement cumulatif de la politique monétaire, des délais avec lesquels la politique monétaire affecte l’activité économique et l’inflation, et des développements économiques et financiers”.

C’était une reconnaissance importante, explicite pour la première fois, que les taux d’intérêt prennent du temps pour faire leur travail. C’est une bataille de longue haleine.

Les gens n’adaptent pas immédiatement leur comportement à des taux plus élevés, mais après un certain temps, ils se rendent compte que les paiements d’intérêts ont considérablement augmenté et qu’ils devront réduire leurs dépenses ailleurs.

En réduisant les dépenses ailleurs, généralement sur des articles coûteux comme les maisons, les voitures et les meubles ou sur des dépenses discrétionnaires comme les vacances, une pression à la baisse est exercée sur les prix.

Si l’on se concentre sur le marché du logement par exemple, les taux hypothécaires américains ont déjà atteint 7 %, rendant l’achat d’une maison inabordable pour la plupart des gens. Il n’est donc pas surprenant que l’activité de vente s’effondre, tandis que la construction de nouveaux logements devrait suivre le mouvement. Toutefois, la plupart des prêts hypothécaires américains sont assortis de taux fixes pour toute la durée du prêt, de sorte que les propriétaires actuels ne sont guère affectés par la hausse des taux.

Dans d’autres pays, comme l’Afrique du Sud, les taux hypothécaires ne sont pas fixes et les ménages endettés ressentent l’impact de la hausse des taux plus tôt.

Il serait donc naïf de penser que les hausses de taux d’intérêt de ces dix derniers mois ont déjà fait baisser l’inflation aux États-Unis.

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Le marché du travail américain reste manifestement robuste, avec 261 000 emplois créés en octobre, soit plus que prévu, tandis que le taux de chômage reste faible à 3,7 %. Ce n’est pas le genre de contexte dans lequel l’inflation liée à la demande se calme d’elle-même, puisque la combinaison de la croissance des salaires (4,7 % en glissement annuel) et de la croissance de l’emploi (4 %) dépasse l’inflation actuelle et implique une croissance réelle des revenus pour l’ensemble des ménages.

La seule bonne nouvelle du point de vue de la Fed est que les salaires n’accélèrent pas et que nous ne sommes donc pas encore confrontés à la redoutable spirale salaires-prix.

Logique des décalages

Mais cette logique de décalage incite également à la prudence lorsqu’il s’agit de relever les taux trop loin et trop vite, car les banques centrales ne peuvent pas en mesurer l’impact en temps réel. La ligne est très mince entre ne pas en faire assez, et risquer que l’inflation s’installe, et en faire trop et causer des dommages économiques inutiles.

Comme les taux d’intérêt fonctionnent avec des décalages considérables et de manière inégale selon les secteurs, ce sont des outils très imprécis qui peuvent causer beaucoup de dommages collatéraux.

C’est comme utiliser un canon pour tuer un rongeur, mais c’est l’arme principale de l’arsenal des banques centrales.

L’autre arme consiste à resserrer les liquidités sur les marchés financiers en vendant le stock massif d’obligations qu’elles ont accumulé au fil des années en pratiquant l’assouplissement quantitatif. L’augmentation de l’offre fait baisser le prix des obligations, ce qui fait augmenter leurs rendements. Alors que nous pouvons étudier des centaines de cycles de taux d’intérêt dans le temps et entre les pays, ce processus de “resserrement quantitatif” (QT) est très récent. Le seul autre exemple récent concerne les années 2018 et 2019.

Au départ, tout s’est bien passé, mais en septembre 2019, les marchés monétaires ont montré de graves signes de tension et la Fed a dû introduire une nouvelle facilité de prise en pension pour assurer leur bon fonctionnement. Et ce, dans un environnement macroéconomique “normal”. Dans le monde actuel où les taux d’intérêt sont élevés, l’inflation, les tensions géopolitiques et la croissance économique faiblissante, le QT est une source potentielle de résultats inattendus et involontaires.

Taux d’intérêt au Royaume-Uni

Taux d'intérêt au Royaume-Uni

Source : Refinitiv Datastream

Le cas d’école des conséquences involontaires jusqu’à présent cette année est venu du Royaume-Uni, avec le plan de réduction des impôts et de dépenses de l’ancien premier ministre Liz Truss, qui a presque fait exploser le marché obligataire.

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Les choses se sont calmées, en partie parce que la Banque d’Angleterre (BoE) est intervenue pour fournir des liquidités, reportant ses propres plans de QT. Elle est cependant de nouveau en mode de lutte contre l’inflation. Elle a augmenté le taux d’escompte de 75 points de base la semaine dernière, la plus forte hausse de taux depuis 1989. À 3 %, le coût de l’emprunt est désormais à son niveau le plus élevé depuis fin 2008. Et ce, malgré l’admission inhabituellement franche que le Royaume-Uni est susceptible d’entrer dans une “période prolongée” de récession.

Le fait que la politique fiscale britannique soit susceptible de se resserrer considérablement dans les mois à venir, bien que l’annonce officielle ne soit attendue que la semaine prochaine, y contribue.

Une politique budgétaire stricte – soit par des hausses d’impôts, soit par des réductions de dépenses ou les deux – signifie que la politique monétaire n’a pas à faire tout le travail de réduction de l’inflation par elle-même. Le revirement de la politique budgétaire signifie que les attentes du marché en matière de hausse des taux d’intérêt ont diminué.

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Lorsque Mme Truss a annoncé son malheureux mini-budget fin septembre, le marché s’attendait à ce que la BoE doive relever ses taux jusqu’à 6 % pour contrer l’impact inflationniste des augmentations de dépenses et des réductions d’impôts. Aujourd’hui, le marché prévoit un pic légèrement inférieur à 5 %. Or, 5 % est inférieur à 6 %, surtout pour les propriétaires de maisons à taux d’intérêt variable.

Mais 5 % est toujours nettement supérieur à 0,1 %, qui est le taux d’intérêt directeur de la banque au début de l’année. Dans une perspective historique, ce taux a atteint un pic à 5,75 % en novembre 2007, à la fin du boom immobilier mondial du début des années 2000, alors que la crise financière était en cours.

De l’autre côté de la Manche, la présidente de la Banque centrale européenne (BCE), Christine Lagarde, a noté dans un discours la semaine dernière qu’une “légère récession” est possible, mais qu’elle ne serait pas nécessairement suffisante pour réduire l’inflation. En d’autres termes, la BCE pourrait être amenée à maintenir les taux élevés, voire à les resserrer davantage, alors même que l’économie se contracte et que le chômage augmente.

Lire : Selon Mme Lagarde, le pic de taux de la BCE doit garantir le retour de l’inflation à 2 %.

La BCE a récemment porté son taux directeur à 1,5 %, après avoir commencé l’année en territoire négatif. Elle doit également discuter d’un plan visant à commencer à vendre en 2023 une partie des quelque 5 000 milliards d’euros d’obligations qu’elle a accumulés au cours des huit dernières années.

En d’autres termes, le système financier devra absorber davantage de QT.

Sticking to its guns

La seule banque centrale qui s’en tient à ses taux bas est la Banque du Japon.

Elle est la seule banque centrale à maintenir un taux d’intérêt négatif à court terme de -0,1 %. Elle poursuit également une politique de contrôle de la courbe des taux, dans le but de fixer le rendement des obligations d’État à 10 ans à environ 0 %.

Pour ce faire, elle a acheté de grandes quantités d’obligations d’État et détient près de la moitié de toutes les obligations d’État en circulation. Avec des taux d’intérêt en hausse partout ailleurs, il n’est pas étonnant que le yen se soit effondré par rapport à presque toutes les autres devises, en particulier le dollar américain, qui est fort dans le monde entier. Il a chuté de 30 % par rapport au billet vert cette année, pour atteindre 150 ¥, un niveau qui n’avait pas été atteint depuis 1990.

Yen japonais pour acheter un dollar américain

Yen japonais pour acheter un dollar américain

Source : Refinitiv Datastream

D’un côté, la Banque du Japon n’y verra pas d’inconvénient puisqu’elle essaie depuis deux décennies de faire repartir l’inflation. Pour la première fois, certains signes d’une véritable inflation sous-jacente apparaissent, pas seulement une hausse des prix des matières premières, mais des augmentations de salaires décentes et un changement dans les attentes des consommateurs concernant l’inflation future. On ne s’attend donc pas à ce qu’il change de cap de sitôt, mais cela signifie que le yen peut encore baisser.

D’un autre côté, la pression augmente, ce qui accroît le risque d’un débouclage désordonné une fois qu’il aura changé de position. Si le marché est autorisé à déterminer les rendements des obligations d’État, ces rendements pourraient grimper en flèche, infligeant des pertes massives aux banques, assureurs, fonds de pension et ménages japonais.

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Qu’est-ce qui est pris en compte ?

Les changements de taux d’intérêt ne sont normalement pas des événements qui attirent l’attention, certainement pas dans un monde où la politique, la géopolitique et les scandales accaparent les gros titres, mais il est difficile d’exagérer à quel point il est dramatique qu’un si grand nombre de banques centrales majeures procèdent à un resserrement aussi agressif au même moment.

L’économie mondiale ne va pas en sortir indemne, même si l’impact n’est pas évident dans l’immédiat, étant donné les délais avec lesquels les taux d’intérêt affectent l’activité économique.

La seule question pour les investisseurs est de savoir dans quelle mesure les dommages potentiels sont pris en compte.

L’impact immédiat de l’augmentation des taux d’intérêt à travers le monde – la première bombe à tomber, pour ainsi dire – a été un effondrement record des obligations mondiales, un marché baissier des actions et une flambée du dollar. Tout cela est désormais largement pris en compte. Les taux peuvent augmenter à partir de maintenant, mais l’essentiel des hausses est probablement derrière nous.

La prochaine bombe à tomber sera l’impact économique de la hausse des taux. Il est plus difficile de savoir dans quelle mesure cela est pris en compte, bien qu’une certaine faiblesse soit clairement escomptée si nous regardons comment les attentes de croissance des bénéfices des entreprises ont été réduites. Mais en cas de récession, on passe généralement d’une croissance à une baisse des bénéfices, et pas seulement à un ralentissement de la croissance des bénéfices.

Pourtant, si l’on regarde les valorisations actuelles des marchés boursiers, elles sont suffisamment basses sur un large éventail de marchés pour suggérer que les investisseurs à long terme – les investisseurs qui peuvent supporter la volatilité au cours de l’année prochaine – peuvent être enthousiastes.

L’indice mondial de référence MSCI All Countries World se négocie à 14 fois les bénéfices à terme, ce qui est inférieur à la moyenne à long terme. L’indice américain S&P 500, qui a longtemps été le marché principal le plus cher, est maintenant en ligne avec sa moyenne à long terme de 16 fois. L’indice Eurostoxx 600 se négocie à un niveau de récession de 11 fois les bénéfices, tout comme le marché des actions japonais.

Lire : La récession semble désormais être le prix à payer pour vaincre l’inflation

De nombreux marchés émergents, dont l’Afrique du Sud, affichent des ratios cours/bénéfices à un chiffre.

En outre, pour la première fois depuis au moins dix ans, les obligations souveraines et les obligations d’entreprises offrent des opportunités notables sur le marché mondial des titres à revenu fixe. Tout n’est pas sombre, mais la route risque d’être semée d’embûches.

Pour terminer, un exemple notable tiré d’une guerre bien réelle : pendant la Seconde Guerre mondiale, le marché boursier britannique a atteint son niveau le plus bas lors de la défaite désastreuse et du retrait de Dunkerque en juin 1940, et non pas lorsque l’Allemagne s’est finalement rendue quatre longues années plus tard.

Dunkerque a été le moment de pessimisme maximal, lorsque toutes les mauvaises nouvelles ont été prises en compte. Cette fois-ci, le marché est également susceptible de se retourner bien avant que la guerre contre l’inflation ne soit vraiment gagnée.

Izak Odendaal est un stratège en investissement chez Old Mutual Wealth.

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