Les banques centrales des marchés émergents (ME) sont de plus en plus sensibles à la dépréciation des devises et plusieurs d’entre elles ont vendu une partie importante de leurs réserves de change pour ralentir le rythme du déclin.
La plupart des marchés émergents disposent de réserves suffisantes pour éviter les crises classiques, mais la pression supplémentaire exercée sur les monnaies pourrait amener certains d’entre eux à prendre des mesures plus agressives pour éviter une nouvelle dépréciation.
Les lignes de swap et les hausses de taux d’intérêt sont les mesures les plus probables ; cependant, certains pourraient envisager des contrôles de capitaux si le dollar américain continue de progresser.
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Afrique du Sud
L’Afrique du Sud se trouve dans une position de force relative. Si le rand n’est évidemment pas à l’abri d’un dollar américain généralement plus fort, les fondamentaux relativement solides de l’Afrique du Sud signifient qu’une nouvelle dépréciation de la monnaie ne devrait pas provoquer de panique chez les décideurs.
La balance des paiements est en bonne santé, l’Afrique du Sud a été l’un des rares pays émergents à accumuler des réserves de change au cours de l’année écoulée, et le marché prévoit déjà un taux d’intérêt réel positif.
En effet, ces facteurs sont susceptibles d’attirer les investisseurs lorsque le contexte mondial se stabilisera.
La résilience des marchés émergents
La résilience des monnaies des pays émergents a souvent été négligée dans le chaos actuel du marché.
Alors que l’indice du dollar américain (DXY) s’est apprécié d’environ 25 % depuis la mi-2021, les devises des pays émergents qui ne sont pas incluses dans le DXY se sont généralement moins mal comportées.
En effet, certaines d’entre elles, comme le real brésilien, ont obtenu des rendements totaux positifs par rapport au dollar grâce à la combinaison d’importants écarts de taux d’intérêt, de valorisations bon marché, d’un positionnement léger et de chocs positifs sur les termes de l’échange.
Le resserrement de la liquidité du Forex
Cependant, la liquidité du marché des changes – en particulier du dollar américain – est clairement comprimée, car les hausses agressives des taux d’intérêt sur les marchés développés, la détérioration de la demande d’exportations des pays émergents et le sentiment de perte de risque ont entraîné des sorties de capitaux.
Les données de haute fréquence indiquent des sorties de capitaux assez importantes ces dernières semaines.
Les banques centrales des pays émergents se sont clairement inquiétées et ont réduit leurs réserves de change pour soutenir leurs monnaies respectives.
En particulier, les banques centrales de la République tchèque, du Chili et de la Thaïlande ont vu leurs réserves diminuer d’un cinquième depuis que le dollar américain a commencé à flamber.
Source : Schroders (et comme indiqué)
Pour être honnête, c’est exactement la raison pour laquelle les réserves de change sont détenues.
Elles sont accumulées pendant les périodes fastes afin d’être utilisées pendant les périodes plus difficiles. Et il convient de noter que la chute des réserves a été exagérée par une baisse de la valeur des actifs sous-jacents des réserves, les revenus fixes des marchés développés ayant été vendus.
En effet, certaines estimations suggèrent que la hausse des rendements obligataires (et la baisse des prix) est responsable de plus de la moitié de la baisse des réserves de change des pays émergents.
Intervenir sur le marché des changes en vendant des réserves peut contribuer à éviter le type de mouvements impulsifs qui tendent à ébranler la confiance dans la monnaie d’un pays.
Et le fait de disposer d’un gros volume de réserves permet aux banques centrales d’intervenir plus longtemps et de manière plus agressive.
Cependant, si la vente de réserves peut contribuer à lisser les ajustements de taux de change, cette politique change rarement complètement la direction du mouvement.
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Les réserves de change ne sont pas un puits sans fond, ce qui signifie que si la plupart des économies émergentes disposent d’actifs suffisants pour éviter une bonne vieille crise de la balance des paiements, il arrive un moment où l’intervention directe sur les marchés des changes devient insoutenable si les réserves deviennent insuffisantes pour couvrir les obligations extérieures.
En conséquence, la poursuite des sorties de capitaux et de la pression sur les devises est susceptible de forcer les banques centrales des pays émergents à chercher d’autres moyens de soutenir leurs devises et d’empêcher une dislocation des marchés financiers qui nuirait à l’économie nationale.
Les décideurs politiques envisageront probablement trois lignes d’action
Lignes d’échange de devises
La première consiste à obtenir des lignes de swap de devises. Historiquement, ces lignes ont été mises en place avec le Fonds monétaire international (FMI), et plusieurs pays émergents, comme le Mexique, ont mis en place des accords tels que des lignes de crédit flexibles depuis un certain temps. Cela permet à la banque centrale de compléter ses réserves en cas de besoin en période de stress.
La Réserve fédérale est également devenue plus proactive en établissant des lignes de swap avec les pays émergents pendant la période de pandémie afin d’éviter les tensions sur le marché du Trésor américain, étant donné qu’une vente d’actifs de réserve exerce une pression à la hausse sur les rendements.
Selon certaines rumeurs, la Corée du Sud a cherché à accéder à une nouvelle ligne de swap et d’autres pays détenant d’importantes quantités de bons du Trésor pourraient prendre des dispositions.
Ces lignes de swap peuvent renforcer la confiance dans la convertibilité de la monnaie d’un pays, mais il est peu probable qu’elles empêchent une nouvelle dépréciation de la monnaie.
Hausse des taux
Une deuxième option pour les banques centrales des pays émergents qui cherchent un moyen plus immédiat d’arrêter la dépréciation de leur monnaie est de procéder à de nouvelles hausses des taux d’intérêt. L’espoir est qu’en rendant les investissements dans la monnaie locale plus attrayants, les sorties de capitaux s’atténueront et que certains flux entrants reviendront.
La Banque nationale de Hongrie (NBH) a cédé la semaine dernière lorsqu’elle a annoncé une série de mesures visant à soutenir le forint hongrois, notamment des hausses importantes de certains de ses taux d’intérêt. Bien que la NBH n’ait pas augmenté ses taux directeurs officiels, elle a relevé agressivement d’autres taux dans le but apparent de drainer la liquidité locale, ce qui a entraîné une hausse des taux d’intérêt du marché.
À bien des égards, la Hongrie était un candidat évident pour des hausses de taux « d’urgence ».
Elle dispose de réserves de change relativement faibles et d’une balance des paiements fragile, son déficit courant étant financé par des entrées de capitaux à court terme. En outre, le marché évalue les taux de manière négative, ce qui, sur une base prospective, devrait permettre de maintenir les taux bas en termes réels.
Source : Schroders (et comme indiqué)
Selon cette approche, plusieurs autres banques centrales de pays émergents – principalement dans d’autres régions d’Europe centrale et orientale et en Asie – pourraient devoir procéder à des hausses significatives des taux d’intérêt. Ces hausses s’ajouteront à celles déjà prévues par le marché. Ces marchés justifient une sous-pondération des titres à revenu fixe locaux.
Contrôles des capitaux
La troisième option pour les banques centrales des pays émergents soumises à de fortes pressions serait d’imposer des contrôles de capitaux.
La « trinité impossible » dit que les pays ne peuvent pas avoir tous les trois : un taux de change fixe (ou géré), une politique monétaire souveraine et la libre circulation des capitaux.
Sur cette base, si les banques centrales ne sont pas disposées à augmenter agressivement les taux d’intérêt – ou même à chercher à assouplir leur politique en raison de la faiblesse de l’activité intérieure – les contrôles de capitaux pourraient être à l’ordre du jour.
Certains pays émergents ont déjà mis en place des contrôles de capitaux pour cette raison précise, notamment la Chine, et d’autres, comme la Turquie, pourraient faire de même en cas de sorties de capitaux plus importantes.
Les contrôles des capitaux ne sont plus tabous et le FMI estime désormais qu’ils sont justifiés dans certains cas.
Cependant, il s’agit du dernier recours pour les banques centrales des pays émergents, étant donné les dommages à long terme causés à la crédibilité, et il est peu probable qu’ils soient utilisés à grande échelle.
David Rees est économiste senior pour les marchés émergents chez Schroders.
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