Basée à Andover, dans le Massachusetts, Mercury (ticker : MRCY) est spécialisée dans l’électronique et les puces pour les industries de l’aérospatiale et de la défense des États-Unis et de leurs alliés. Mercury déclare avoir plus de 300 programmes avec quelque 25 entreprises de défense, et ses produits se retrouvent dans les avions de chasse F-16, F-18 et F-35, les drones Predator et Reaper, ainsi que dans les systèmes d’armement de l’armée américaine.
(RTX) Patriot, pour n’en citer que quelques-uns.
Alors qu’elle était autrefois spécialisée dans les circuits, les commutateurs et les capteurs plus simples, Mercury Systems est remontée dans la chaîne de valeur, passant des composants à des sous-systèmes entiers – une transition qui nécessite de dépenser des milliards en fusions et acquisitions et en recherche et développement. La société a réalisé 14 acquisitions depuis 2016, y compris des entreprises qui fabriquent des systèmes d’affichage pour avions, des composants radiofréquences, des ordinateurs et des serveurs robustes, et des unités de contrôle de vol.
Le plan de Mercury, sur le papier, a été de combiner des composants disparates en sous-systèmes plus importants pour les vendre à ses clients sous-traitants de la défense, augmentant ainsi les ventes et les marges bénéficiaires.
“C’est une bonne stratégie parce que lorsqu’on est un fournisseur de sous-systèmes, c’est une activité plus dynamique que la vente de composants individuels”, déclare Randy Gwirtzman, co-gestionnaire de l’investissement de 1,4 milliard de dollars de Mercury dans le secteur de la défense.
Découverte du baron
(BDFFX), qui détient des actions Mercury. “C’était donc un choix judicieux, mais il n’a pas été exécuté aussi bien que nous l’espérions.
Mercury a peut-être eu les yeux plus gros que le ventre, alors que les perturbations de la chaîne d’approvisionnement de Covid-19 n’ont fait qu’aggraver la situation. Les bénéfices de son dernier exercice fiscal ont chuté de 54 %, à 1 $ par action ajustée, tandis que le chiffre d’affaires est resté pratiquement inchangé, à 974 millions de dollars.
L’action Mercury, quant à elle, a chuté d’un sommet de 92,80 dollars en avril 2020 à 44,74 dollars à la fin de 2022, avant de s’effondrer à 31,50 dollars en juin après que la société a annoncé qu’une tentative de vente, entamée à la demande des investisseurs activistes Starboard Value et Jana Partners, s’achèverait sans accord.
C’est là que la nouvelle direction entre en jeu. Jana a fait pression pour que Bill Ballhaus – un ingénieur aérospatial de formation ayant fait carrière dans plusieurs grandes entreprises de défense – rejoigne le conseil d’administration de Mercury l’année dernière. Il a pris les fonctions de PDG et de président à titre intérimaire en juin, postes que l’entreprise a rendus permanents le mois dernier.
Mercury a également un nouveau directeur financier – David Farnsworth, anciennement de Raytheon – et plusieurs nouveaux membres du conseil d’administration. Il leur incombera de redresser les programmes en cours de développement qui ont été bloqués et qui ont pesé sur les bénéfices globaux.
| Siège social |
Andover, Mass. |
|---|
| Prix récent |
$37.99 |
| 52-Wk Change |
-20.2% |
| Valeur de marché (milliards) |
$2.2 |
| Ventes 2024E (millions) |
$976 |
| 2024E Revenu net (millions) |
$77.8 |
| 2024E EPS |
$1.33 |
| 2024E P/E |
28.6 |
E=estimation. Note : L’année fiscale se termine en juin.
Source : Bloomberg : Bloomberg
“[Ballhaus] a des antécédents exceptionnels en matière de redressement et de création de valeur pour les actionnaires, il a une longueur d’avance puisqu’il siège au conseil d’administration depuis un an, et son plan de rémunération est très proche des actionnaires”, déclare Scott Ostfeld, associé gérant et gestionnaire de portefeuille chez Jana et membre du conseil d’administration de Mercury depuis le mois de juillet.
M. Ballhaus qualifie l’exercice 2024 d'”année de transition”, avec un chiffre d’affaires à peu près stable, mais des bénéfices et un flux de trésorerie en constante amélioration tout au long de la période. “D’après mon expérience, ce phénomène n’est pas rare dans les entreprises qui se développent rapidement par le biais d’acquisitions”, a-t-il déclaré en août lors de la conférence téléphonique sur les résultats du quatrième trimestre de l’entreprise. “Chez Mercury, l’immaturité et l’absence d’intégration complète des domaines fonctionnels clés ont entraîné de sérieuses difficultés à prévoir les performances de l’entreprise au cours des derniers trimestres. Cela dit, la maturation dans ces domaines est faisable, sous notre contrôle et en cours”.
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Ces améliorations opérationnelles devraient commencer à se refléter dans les chiffres au cours des prochains trimestres. Les ventes n’augmenteront pas beaucoup au cours de la nouvelle année fiscale – les prévisions de la direction tablent sur un chiffre d’affaires de 950 millions à 1 milliard de dollars pour l’exercice 2024, et le consensus des analystes de Wall Street se partage la différence – mais les bénéfices devraient rebondir de 33 %, pour atteindre 1,33 $ par action. Cela s’explique par une intégration et une surveillance plus étroites des activités acquises par Mercury et par d’autres mesures de réduction des coûts, qui permettront de diminuer les dépenses d’environ 21 millions de dollars au cours de cet exercice et d’améliorer les marges bénéficiaires, selon l’entreprise.
La clé du redressement, cependant, sera de remettre sur les rails les programmes en difficulté. Seulement 20 programmes ont soustrait quelque 56 millions de dollars au bénéfice ajusté avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (Ebitda) de Mercury pour l’exercice 2023, qui aurait été de 188 millions de dollars sans eux.
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Ces programmes ont également pesé sur les flux de trésorerie en raison de l’accumulation des stocks, le fonds de roulement de l’entreprise représentant 65 % du chiffre d’affaires au cours du dernier exercice, contre 35 % au cours de l’exercice 2020. Une fois que ces programmes – et les dépenses de R&D qui leur sont consacrées – commenceront à générer des ventes, Mercury pourra libérer ce fonds de roulement et le transformer en flux de trésorerie disponible. Les marges devraient également augmenter, et la direction vise un retour à des marges d’Ebitda ajustées de l’ordre de 20 % “au fil du temps” – selon ses propres termes – après une chute à 14 % au cours de l’exercice 2023.
Le marché ne semble pas accorder beaucoup de crédit à Mercury pour sa capacité à résoudre ses problèmes d’ingénierie et à grandir. Les actions, à 37,93 $, se négocient actuellement à environ 28 fois les bénéfices prévisionnels à 12 mois, ce qui représente une décote par rapport aux 30 fois et plus qu’elles recevront en 2019 et 2020, malgré ce qui devrait être un creux de bénéfices. Il n’y a pas si longtemps, Mercury composait ses bénéfices à un taux à deux chiffres et surpassait le marché et les performances boursières de ses pairs.
Il n’est pas difficile d’imaginer un monde où Mercury arrive à maturité – et si c’est le cas, les actions pourraient doubler au cours des trois prochaines années, surtout si elles suivent la croissance des bénéfices et regagnent leur multiple d’évaluation premium.
Grandir peut être douloureux, mais pour l’action Mercury Systems, cela devrait en valoir la peine.
Écrire à Nicholas Jasinski à [email protected]
